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如果美元循环不能继续，美元将来到特里芬临界点，美元将失去储备货币的地位。如果美元循环不是通过美国GDP占全球的份额需要持续提升来维持，而是通过美国自身的财政赤字率的上升维持，那么财政赤字率上升到足够大时，可能会导致美债出现信用风险，陷入信任危机，届时美元将失去储备货币的地位。观察数据，美国GDP占全球份额已从1960年约40%的水平一度下滑至2011年约21%，此后出现回升，2023年占比约26%。另一方面，美国经常项目的逆差不断扩大，2023年美国经常项目逆差约9053亿美元，比2019年几乎翻倍。同时美国财政赤字率维持在7%以上的高位。虽然当下美元距离特里芬临界点仍有距离，但是政策必然是会转向将美元推离朝临界值前进的方向。
尽管短期影响可能有限，但主权财富基金在特朗普的时间表上优先度并不低，也属于较早规划的战略。2025年2月3日，特朗普签署了行政命令，由美国财政部部长贝森特（Bessent）和商务部部长路特尼克（Lutnick）牵头，在90天内对于美国主权财富基金做出计划以加强美国存量财富的管理和利用。白宫宣称成立主权基金的目的主要是：（1）保持长期的经济竞争力和财政可持续性，包括减轻美国家庭和小企业的税收负担、增强长期经济安全、促进美国的经济和战略领导地位等；（2）追求国家（战略）目标的发展并放大经济增长，比如寻求公平且平衡的贸易、达成国家能源主导地位、通过税收和监管减免来刺激强劲的经济增长等。这些目标也是“海湖庄园协议”所希望达成的。
多边汇率联合干预已经是非常久远的故事。海湖庄园协议唤起了市场对于广场协议的记忆。1985年，美国、法国、德国、日本和英国在纽约广场饭店签署《广场协议》，通过协同行动促使美元贬值。1987年，七国集团（G7）在巴黎卢浮宫达成新协定《卢浮宫协议》，意在停止美元的继续走弱。日本在卢浮宫协议之后大幅降息，以支持美元走强。《广场协议》和《卢浮宫协议》被视为多边联合干预汇率的成功经验。美元的实际有效汇率指数主要取决于与主要贸易国家和地区的货币的相对强弱，要想人为推动美元走弱，需要与主要贸易国家和地区的联合干预。站在2025年，对于现在的美元，最为重要的三个货币是欧元、日元和人民币。如果只是能做到联合日本、英国、加拿大或者墨西哥一同实施干预，可能无法完成使美元大幅走弱的目标。
美国如何说服其他国家或者地区加入多边方案？大棒（关税）+胡萝卜（安全保护伞）+使用工具提供美元流动性。一个国家官方持有美元或美债储备的目的是为了在危机或者金融风险出现的时候，应对本币的贬值。而官方储备之所以倾向持有短期美债，是因为短期美债的流动性更好，特别是金融市场急剧波动的时候。因此如果美国想说服其他国家官方储备持有更长期限的美债，甚至世纪债券，必须打消他们对于流动性的担忧。因此需要提供相应的工具，这一工具可以是美联储的互换或者通过财政部的外汇稳定基金来实现。美联储或者财政部可以按照美债的账面价值向这些国家或地区提供美元流动性。美联储在2023年应对硅谷银行等地区性银行流动性压力时，使用过银行定期融资计划BTFP（Bank Term Funding Program），可以作为一个海湖庄园提供流动性工具的范本。按照美债的账面价值提供流动性可以消除这些国家官方储备持有长期美债或者世纪债券的风险，这个流动性工具的存在同时可以加强这些国家希望长期继续留在“安全区”（security zones）的意愿。
建立外汇储备是单边方案的另一个可能路径，通过建立外汇储备，可以增加对非美货币的买入，推动其走强，从而实现弱美元。建立外汇储备可能有三个实现方法：一是财政部自身的资产，特别是其外汇稳定基金。但是外汇稳定基金规模有限，其中100亿美元已经投资在非美货币，后续可使用的规模约300亿美元。虽然外汇稳定基金可以进行融资操作，但是一方面将增加联邦政府的利息负担，另一方面非美货币资产收益低于美元的融资成本，带来损失；二是财政部出售黄金，为建立外汇储备提供资金；三是美联储印制美元以购买外币。缺点是美联储印制美元增加货币供应量是通胀性的，购买外币资产可能有信用风险，可能是负收益。美联储需要其他工具回收流动性以抑制通胀。
第三阶段（3月至今）：落地变形与政策分化。进入3月，关税政策逐步落地实施，3月4日对加拿大墨西哥关税生效，3月12日对钢铁、铝关税生效，4月2日对等关税计划生效。在此过程中，多国已筹备或宣布采取反制措施，制裁与反制博弈升温，关税政策呈现“落地变形”和政策分化。一方面，对中、加、墨和多商品领域存在加码行为，如3月3日以“芬太尼问题”为由将对华关税从10%翻倍至20%；取消加墨两国小额包裹豁免；国会联席会议中提及对铝、铜、钢材、木材统一加征25%关税，同步启动农产品关税。另一方面，反制压力和现实条件下关税政策局部退却，如为缓解国内汽车工业压力，对美墨加协定内商品豁免关税，全面加征暂缓至4月2日；对加拿大钢铝产品“朝令夕改”，3月11日宣布对加拿大钢铝产品加征关税翻倍至50%，当天晚些又声明额外关税不会生效。
特朗普希望通过降低美国能源价格促进制造业发展。制造业企业对能源的需求极大，因此能源价格直接决定了其生产成本和利润空间。2025年1月20日，特朗普上台就签署了行政命令，宣布美国进入“国家能源紧急状态”，以及《释放美国能源》和《释放阿拉斯加的非凡资源潜力》两项行政命令，废除了12项拜登时期签署的有关绿色能源的总统令。具体来看，《释放美国能源》以振兴传统能源产业为核心，通过政策松绑、补贴转移和国际协议退出，重塑美国能源结构。内容包括鼓励在联邦土地和水域（包括外大陆架）进行能源勘探和生产；确立美国非燃料矿物（包括稀土矿物）的主要生产国和加工国的地位。同时废除拜登时期的 “电动汽车强制令”。《释放阿拉斯加的非凡资源潜力》内容包括充分利用阿拉斯加广阔的土地和资源；最大限度地开发和生产阿拉斯加的自然资源；加快阿拉斯加能源和自然资源项目的许可和租赁；优先开发阿拉斯加的液化天然气潜力。
美国已从“全球公共产品提供者”转变为“寻租地主”。二战以来，美国长期以“全球秩序维护者”自居，通过军事同盟、经济援助和价值观输出塑造了“解放者”形象。然而特朗普政府上台后，从其一系列关税政策到“海湖庄园协议”概念兴起，经济孤立政策或使美国“解放者”的国际形象发生根本转变。而关税则是“海湖庄园协议”目标达成的重要手段。美国可以以此作为谈判筹码，迫使其他国家接受美元贬值或债务重组。如果特朗普果真采取计划实行“协议”政策框架，利用关税的“经济勒索”手段也将彻底颠覆美国过去倡导的“自由贸易”原则，转而将国际规则视为攫取短期利益的工具。这种以关税为核心工具的政策逻辑，暴露了美国在如今国际舞台上的本质角色：一个以“垄断租金”为目标、不惜牺牲国际形象与长期战略利益的“包租公”。
一是改善国民福祉与为减税融资。理论上，关税下贸易条件改善的收益与关税收入若能够与随之产生的生产消费扭曲损失平衡，则存在理论最优关税水平。首先，关税通过压低进口商品议价能力改善本国贸易条件，对国内厂商形成利好，带来生产者剩余提升；其次，关税收入可作为财政资金用于国内减税或公共支出，为国内减税融资，间接增强居民实际购买力。但进口规模收缩和关税带来的输入通胀可能导致国际厂商和国内消费者剩余损失，对于国际厂商的损失而言，其本质就是单边加税的损失转嫁，理论上不直接影响国内总福利。理论最优关税即指在边际上，关税带来的贸易条件收益与税收增加之和，恰好抵消其引发的生产消费扭曲损失。这种“以外部成本补贴内部需求”的策略，在理想条件下可实现帕累托改进，提升社会总福利。
二是促进制造业回流与产业链重构。关税政策长期服务于高科技产业与关键原材料行业的回流和本土化目标。加征关税通过提高进口商品成本削弱其价格竞争力，促使美国本土企业及跨国企业重新评估全球供应链布局，进而引导制造业产能向美国本土转移。具体而言，关税抬升了海外制造品进入美国市场的门槛，刺激国内进口替代效应，推动下游厂商优先采购本土生产的中间品与制成品；同时，海外生产成本优势的缩减倒逼企业调整投资决策，将部分高关税敏感行业的生产环节迁回美国以规避贸易壁垒，并利用美国在能源成本、技术创新及政策激励等方面的相对优势重构产业链。叠加地缘政治风险加剧背景下企业对供应链韧性的重视，关税或驱动制造业资本与就业岗位向美国本土回流，减轻关键产品和原材料的对外依赖度。
从国别维度看，中国仍是关税施压的首要对象：2月1日宣布对华商品加征10%基础关税，并取消800美元以下小额包裹的免税待遇，直接冲击跨境电商与低附加值商品出口，2月7日，该政策由于解决因取消“小额豁免”对华巨量货物的清关问题而暂缓，但特朗普也指出直到商务部“确认处理包裹和征收关税的程序和系统到位”后，就会对华重启。此后美国又于2月27日追加10%关税，形成阶梯式升级施压节奏。对墨西哥、加拿大则“先威慑后暂缓”：2月1日提出加征25%关税后，3月4日最终落地时调整为“待定税率”，但将能源产品单独列为10%加税标的，此举既维持了对北美供应链的威慑力，又为《美墨加协定》重新谈判预留筹码。欧盟成为新阶段的重点打击对象，2月26日明确计划对其输美商品加征25%关税，重点覆盖汽车、农产品等传统优势领域，意在迫使欧盟在数字税、防务开支等议题上让步。
虽然目前关税已经开始落地，主权财富基金也初具雏形，但所谓的“海湖庄园协议”依然面临着诸多困境与掣肘，这些因素也可能成为特朗普政府在重塑贸易与金融格局的道路上难以逾越的天堑。关税方面，再通胀与经济下行压力是美国迅速将综合关税税率提高至20%以上最大的阻碍：大规模的普遍性关税加征不仅可能导致短期通胀中枢的上移、通胀预期的抬升和短期成本的上行，在其他主要贸易对手进行反制的情况下，美国制造业短期也将面临更大的不确定性，这并不利于制造业的回流，反而使经济预期在滞胀与衰退之间摇摆。主权财富基金方面，美国作为经常账户逆差国以及最大的国际投资净债务国，并不具有通过出口等方式持续产生收入并支持主权财富基金的资金来源，债务扩张又面临困境，而大量出售联邦土地或资产负债表中的黄金等项目短期货币化亦不切实际。全球金融体系重构方面，美国在协调其他国家帮助美元贬值、将短期债务置换为超长期债券等事务上似乎“只有大棒，没有胡萝卜”，即除了以关税和美元金融系统作为要挟外，缺乏使各国主动配合美国影响美元汇率和自身债务结构的利益点。
我们与其他机构的测算均显示，2025年特朗普如果将综合关税税率提升至15%左右，至多可能在2025年4月初正式加征的12个月内造成约0.9个百分点的一次性通胀中枢抬升，基准为0.5个百分点。我们的测算情形是对华加征10%、对其他国家综合加征约10%的情况，考虑温和贬值，这对应着约0.83个百分点的CPI通胀上移（如果对华加征20%则约0.94个百分点）。波士顿联储利用投入产出表测算对华加征10%，对加拿大和墨西哥加征25%的情况对应着PCE通胀中枢上行0.5到0.8个百分点（而相比之下2018年的关税仅为0.1到0.2个百分点）。2018年美联储蓝皮书测算认为15%的非能源普遍性关税大约对应1.25个百分点的PCE通胀抬升，也即10%的关税同样大致对应0.8个百分点。即使考虑WTI原油价格中枢可能降低至65美元/桶、对美出口国和美国企业承担部分关税、加征时点并未自年初就开始等因素，2025年的CPI通胀中枢可能仍比2.5%左右的无关税情形上升0.5个百分点，达到3%。
虽然这种程度的一次性通胀可能并不会干预美联储在2025年的降息，我们也继续维持3次共计75BP的降息幅度作为基准情况。不过短期来看，居民和部分企业通胀预期的抬升可能会成为快速使综合关税升至20%的阻碍，而如果弱美元与关税同时出现，那么通胀压力将更加明显。从数据上来看，近期通胀预期的反弹明显，2月的密歇根大学短期通胀预期变化升至4.3%，为2023年11月以来最高；而代表投资者预期的10年期美债盈亏平衡（breakeven）通胀率相比2024年2.25%的均值，近期也升至2.6%左右。在通胀中的食品项目依然受到禽流感困扰的情况下，如果大规模的关税在3、4月份持续落地，那么对私人部门预期的进一步扰动有形成通胀预期螺旋的风险。虽然美联储年内并不会停止温和放松货币政策，但通胀的波动可能冲击资本市场的降息和增长预测，在打击股市的同时削弱财富效益，进而使特朗普政府的支持率受损。对于需要考虑中期选举的特朗普来说，再通胀本身导致的支持率下行也是在加码关税时需要考虑的风险点。
关税加征后，贸易摩擦大概率会导致部分经济体实施反制措施，进口货物成本的提高可能增加消费价格并抑制家庭支出，而预期利润降低也可能导致企业借贷利差回升，并不利于商业支出。从特朗普上一轮贸易战的效果来看，叠加美联储的紧缩周期，企业名义非住宅资本开支的增长斜率有所放缓，同比增速从7%以上逐步下行至4%，制造业占GDP比例2018年在11%左右没有变化，2019年在经济压力下继续下滑。经济顾问委员会（CEA）的相关研究认为特朗普的上一轮贸易战每年可能拖累GDP约0.4%；而包括税务基金会和国际货币基金组织等在内的众多机构估算10%至20%的普遍性关税对经济的拖累至少在0.5%左右，严重情况下可能导致经济较基准增速下行1.7%。耶鲁预算实验室对“对等关税”（综合税率约15%）情况下的GDP冲击测算显示2025年总产出将走弱0.6到1个百分点。总而言之，关税和其他国家的反制下，不仅外部对美国产品和服务需求短期走弱，内部的消费能力和企业资本开支亦面临降低的压力，这也是近期市场对美国经济陷入滞胀或是温和衰退担忧加大的重要原因。
如果滞胀或经济大幅走弱的情况出现，那么依靠 “美国经济例外论”支撑高名义利润增速的美国权益市场也面临显著的调整风险，并可能拖累消费，形成经济的负向循环：以标普500指数为例，一方面其动态市盈率在3月初仍处于21倍左右的历史高位；另一方面，2025与2026年的每股盈利预期也出现了小幅下修。在估值难以提升的状态下，如果支撑企业利润的名义经济增长出现问题，那么美股出现更大幅度调整的概率将显著增加。在美国家庭与非盈利机构超167万亿美元（截至2024年Q3）的财富中，权益资产约占33%；如果美股大幅调整，通过财富效应对消费支出的冲击也将不言而喻，而支撑经济的消费一旦走弱，企业名义利润增速也将更快下行，拖累美国权益资产表现并形成负向循环。这不仅不利于特朗普政府的中期选举，经济下滑导致的赤字率被动上升对于其控制财政的目标也不是好消息。
主权财富基金面临的首要问题就是资金来源，这也是美国的主权基金与常见的主权基金显著不同的地方：回顾拥有较大规模主权财富基金资金来源特点，不难发现这些国家基本都是经常账户顺差国，利用贸易中所形成的外汇储备或规模较大的国有资产进行投资。其中典型的能源贸易顺差国主要包括挪威、阿联酋、沙特阿拉伯和科威特等，而典型的贸易顺差国则有中国、新加坡、韩国等；除美国外，上述国家经常账户余额占GDP的比重均常年为正，这意味着国家会形成充足的外汇储备和资产用于国内和国际投资。美国则是经常账户逆差国和最大净国际投资债务国，其经常账户余额占GDP比例自1977年以来仅有三年不为负值，2023年为-3.27%；美国的净国际投资头寸同样常年为负，截至2024年三季度为-23.6万亿美元，即拥有的对外资产为37.86万亿美元而对外负债却高达61.46万亿美元，这些投资于美国的外国资金就包括大量其他国家对美贸易顺差积累的外汇。因此，仅从主权财富基金资金来源的角度看，美国注定无法采用传统的顺差积累对外投资。利用国有资产可能是特朗普政府着手的重点，但对比中国也不难看出，美国的国有资产不论是从总规模还是可以利用的体量似乎都较为有限。以2023年中国国有资产管理报告为例，全国国有非金融企业资产总额371.9万亿元人民币（按当年7.087汇率换算约52.48万亿美元），金融国有资产总额445.1万亿元人民币（换算约62.81万亿美元）。同年，美国联邦政府总资产约为8.94万亿美元，州和地方政府总资产约为21.23万亿美元，与中国国有资产规模差距显著，这可能也是特朗普政府将眼光投向土地和自然资源等的重要原因。
目前，美国主权财富基金的资金来源尚不清晰，但潜在的方向可能包括（1）关税和其他收入，（2）联邦政府控制的公共土地，（3）黄金重定价；当然这些方向也都面临显著的困难。关税和其他收入方面，目前美国政府日益扩张的赤字已经充分说明常规收入渠道无法满足主权财富基金的资金需求。假使美国对华60%、对其他国家20%的关税全面落地，税务基金会测算的考虑其他国家反制后的税收约为3180亿美元，并不足以覆盖特朗普进一步减税和驱逐非法移民计划所需的成本。现有土地租赁方面，内政部数据显示自然资源租约2024年约产生164.5亿美元的收入，这也离主权财富基金所需的规模相差甚远。因此，相较于租赁，出售联邦土地似乎是更有希望的方式。
联邦土地方面，数据显示联邦政府拥有约6.4亿英亩的土地，约占总土地面积的28%，大多集中在中西部。特朗普的内政部部长布尔古姆（Burgum）认为美国的国家公园、公共土地以及其所蕴含的木材、原油、矿产等自然资源都可以作为主权财富基金潜在的资产，至多可能价值200万亿美元。即使不考虑这一估计是否合理，出售联邦公共土地和国家公园似乎面临较多法律挑战。《美国联邦土地政策与管理法》对于开发土地是否符合公共利益等会做出严格的评估，清洁空气与水源相关法规则可以基于环保因素阻止土地出售，各州的不同的相关法令也可能阻止土地出售。事实上，早在特朗普之前，里根政府在1980年代就曾尝试出售西部约270万英亩的土地管理局（BLM）土地和600万英亩的国家森林土地，但是遭遇了多个州的立法机构和行政机构的反对，环保组织也参与了诉讼，加之里根的内政部长自身强烈反对联邦土地私有化，最终导致失败。目前来看，在特朗普已经有诸多争议性政策遭到诉讼的情况下，顺利大规模出售联邦土地的希望也并不高。
黄金重定价方面，财长贝森特“将通过货币化美国资产负债表的资产端为美国人民创造财富”的言论在市场中引发了重新定价美国以布雷顿森林时期价格计价（42.22美元/盎司）的黄金储备，进而支持主权财富基金的讨论。如果将财政部在美联储持有的黄金凭证重新估值（按2900美元/盎司计），那么目前约8130吨的黄金储备价值将从约110.4亿美元提升至近7500亿美元，这一意味着美联储的资产负债表将被动扩张7400亿美元，对应的财政部资金（TGA）增长可以用于补充主权财富基金的资金来源，最终流入银行等机构账户。这种重估可能直接导致市场流动性突然增加，与美联储短期货币政策维持偏紧和量化紧缩（QT）持续的政策不符。此外，财长贝森特在接受彭博社电视采访时也表示，他所说的“货币化美国资产负债表”并不指向黄金储备的重估，因此主权财富基金的资金来自于黄金重定价的概率并不高。
海湖庄园协议最核心的部分就是通过美元和美债对全球金融体系进行重构，最终达成美元相对走弱以支持本土制造业、长端美债收益率降低保证美国融资安全可持续的格局。米兰（Miran）也曾指出，在多边货币协定之下，理想的状态是美元和美债收益率的同时走弱，尽管美国也可以通过对美元资产加征税费、迫使美联储配合美元贬值等相对单边的手段进行。如果特朗普政府可以在加强美元地位的同时进一步提升其可操纵性，并重塑美国的债务结构，那么对于美国的长期战略地位将有巨大的帮助。不过，可以帮助美国进行债务重构和协调美元贬值的主要国家和美国的利益并不一致，而当前的海湖庄园协议的美元贬值和国债调整部分更多的是一种胁迫性框架，而非通过为其他国家提供增量利益来吸引参与者。这意味着一个“只有大棒没有胡萝卜”的货币和债务调整框架可能较难被各国接受；同时，美元和美债的系统性调整不仅对应着各国政府部门的配合，出售和调整美元（储备）资产的结构也可能对对私人部门的配置行为产生深远的冲击。因此，我们仍认为现阶段美元的贬值和美债收益率的下降需要美国经济走弱和“美国例外论”的结束，而非在经济和通胀保持偏强状态的同时通过胁迫盟友和其他美元资产持有者达成。此外，在美国不系统性利用产业政策加强其工业部门的情况下，短期的货币扭曲和关税未必可以帮助特朗普政府达成制造业回流的愿景。
在金融地位方面，海湖庄园协议的核心即“各国减少美元资产储备形成弱美元+各国持续认购美国债务并将短期债务置换为长期低息债务来降低美国融资成本”。米兰和波萨尔（Poszar）等海湖庄园协议架构的讨论者提出的框架基本是利用美国的广阔市场、军事实力和金融治外法权（financial extraterritoriality）以迫使美元资产的持有者接受此框架，这也就意味着该框架的实施主要依靠“大棒”，而并不会给参与者带来新的利益。波萨尔认为海湖庄园协议的支撑主要来自三点：（1）安全区域是公共产品，在内部的国家必须通过购买国债来为美国提供（保证安全的）资金；（2）安全区域是资本品，最好通过世纪债券而非短期债券进行融资；（3）安全区域设有铁丝网，如果不将短期债务置换为长期债务，关税会将你拒之门外。在以此威胁进行多边协调贬值的基础上，米兰还提出了三种单边威胁，包括：（4）通过《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对持有美国债券的其他国家征收类似资本利得税费；（5）通过关税分层惩罚美国的地缘政治对手和不配合的国家；（6）让美联储自愿配合财政政策，通过外汇干预和稳定需求等手段弱化美元并稳定美债收益率。以上六点的共性是美国会对不配合自身金融和债务结构调整的国家进行惩罚，而所谓的“奖励”则仅仅是各国维持在美元体系内的现状。
我们首先考虑美国的“安全区域”对潜在参与海湖庄园协议的各国的可信性和吸引力。不难看出美国的“安全区域”承诺在特朗普任内已经在经历动荡，关税、金融战和对外军事注意力收缩的风险均较大。从军事安全的角度来看，特朗普政府的外交框架有“新门罗主义”的倾向，即并不热衷于管理美洲之外的事物，且希望从享受其军事保护的盟友处获得进一步的好处。近期特朗普对俄乌冲突的态度已经充分表明，欧盟和北约不能再继续过度依靠美国的武器和其他军事支持；无论配合海湖庄园协议与否，美国的欧洲盟友都需要加强自身防务。相应的，德国已经着手修改宪法中的“债务刹车”并致力于允许国防开支永久上升至GDP的1%以上，附加5000亿欧元的基础设施建设基金；欧盟也已经宣布实施8000亿欧元的“重新武装欧洲”计划，并提供1500亿欧元贷款用于增设国防投资。对欧洲军事安全的相对淡漠对于其他国防依赖美国的盟友国也绝非良好信号。从金融和贸易安全的角度来看，特朗普任期内的全面关税加征难以避免，而美国使用金融手段对持有美元资产的国家进行施压的概率也显著增加。特朗普任期的核心政策就是关税加征，因此不宜低估特朗普最终让美国综合关税税率达到20%的决心；即使最终加征幅度低于承诺，持续的关税威胁也会对各国贸易预期造成持续的扰动。而金融安全方面，海湖庄园协议构想中提到的强迫各国出售美元资产、置换世纪债券、征收资本利得税等手段对于美元体系内的各国来说都是“达摩克里斯之剑”，并不是增加美元资产稳定性的手段。这也意味着持有美元资产越多，就越容易被美国的金融治外法权所胁迫，这并不是促使各国进一步配合购买美国国债并帮助美国债务稳定的好理由。因此，如果美国真的全面进入海湖庄园协议框架，那么本身就在挑战“美国提供安全区域”的底层逻辑，各国并不能从进一步配合美国中获得明显的好处。
其次，我们考虑在海湖庄园协议框架下操纵美元贬值的可能性。在当前的关税框架下，中国、欧元区、日本等美国重要贸易伙伴本身就面临着外部需求压缩的压力，此时主动升值以配合美国帮助美元贬值对本国经济显然不利。当前的经济情况也与广场协议时差距较大，在关税等政策形成再通胀担忧的情况下，美国与主要国家利差仍然处于偏高位置，经济也相对强势，在各国配合积极性本就不高的情况下也不易达成弱美元。最后，通过其他国家出售美元资产压低美元可能意味着短期美债收益率的上行，这与降低债务成本的目标矛盾。广场协定导致的美元贬值至少有以下几个特征：（1）各国积极配合，且日本由于希望鼓励企业出海投资和防止资本持续流出而积极推动了日元升值；（2）美联储进入降息周期，美国与其他国家利差收窄；（3）美国GDP占全球比重从1985年的33.34%快速降低至1990年的25.94%左右。
从历史经验不难看出，广场协定并不是主导美元走弱的决定性因素，只是重要的催化因素。这也意味着海湖庄园协议在关税加征、美国经济偏强且降息缓慢的情况下未必有效。首先，在面临显著的美国关税风险时，非美货币容易出现贬值（以上一轮中美贸易战为例，人民币的最大区间贬值幅度接近14%），且货币升值可能进一步冲击出口，这意味着其他国家缺乏像广场协议期间的日本一样积极协同配合美元贬值的动力。其次，如果美国自身经济不出现恶化，且关税形成再通胀风险，那么在美国与其他国家的经济差和利差持续维持偏高位置的情况下，即使短期出现美元资产的抛售，美元也并不存在中长期贬值的基础。而如果美国经济和通胀走弱，导致美国占全球经济比重迅速下行，那么即使没有海湖庄园协议，美元也同样可以走弱（近期的美国衰退预期交易就是一种预演）。最后，操纵美元贬值主要需要各国协同卖出美元资产，而被抛售的美元资产大概率需要非美私人部门的承接，而这很可能导致私人部门要求更高的收益率以做出补偿；如此一来，如果美联储和美国本土机构不主动扩表吸收被出售的美元资产，增加的供给和弱化的需求将导致美国债务融资成本上行，这与降低美国融资成本的目标是相悖的。总体上，我们认为海湖庄园协议在只有关税威胁这类“大棒”的情况下，说服其他经济体主动配合美元贬值的难度较大；同时历史经验表明，短期货币干预并不能导致持续的弱美元，如果美国与非美国家经济差和利差不缩小，美元恐难以维持贬值趋势。
综合来看，通过关税等方式胁迫其他国家置换世纪债券和持续认购美债可能并不能有效压低收益率。如果世纪债券是市场定价利息，那么一般在正向期限溢价的环境下，其融资成本都会高于短端利率；而如果长端利率因为美国政府的强行干预低于短端利率，那么这在长期可能损害美国信用（即美国对于高息债务的利息有违约风险），并导致市场定价的中长端美债收益率明显走高。前文数据也表明，在国际美元资产储备中可以置换的美债只占美债市场的一小部分，但政府出售美债或者被迫接受世纪债券置换的行为可能引发私人部门美债持有人的恐慌，进而导致美国国债市场的大幅波动。而如果美联储在美债收益率大幅走高后扩表进行干预，那么对市场提供的额外流动性可能又会加剧再通胀风险。总而言之，置换世纪债券等有债务违约意味的行为并非没有概率发生，但应该是“不得已而为之”。在美国利息支出占GDP比例短期可控的情况下，强行推行海湖庄园协议中的美债置换计划可能引发意料之外的市场波动，且即使在“零息世纪债券”的情况下可以节省的利息支出也相对有限，并不是明智之举。
三是“海湖庄园协议”重塑下，各国央行外汇储备和货币政策选择或进一步推升金价。海湖庄园协议实质上是将美元全球货币地位演变为区域货币，其战略的执行一方面会导致美元全球性地位的降低，另一方面部分央行亦或持续调整其外汇储备结构，减少美元资产持有，增加黄金储备。实际上在过去两年地缘政治冲突下，央行购金已经成为支持金价走高的重要力量。2024年，全球央行对黄金的需求再创新高:全年净购黄金1045吨，连续15年保持净买入，连续第三年度购买量超过1000吨。其中，波兰、捷克、匈牙利、土耳其持较多。其次，为应对协议带来的经济和金融冲击，各国央行亦可能采取降准、降息等宽松货币政策予以对冲，以上措施可能导致货币供应量增加引起货币贬值和通胀预期，继而间接推动金价上涨。
